• ความเชื่อทั่วไปในตลาดคือ "ดอกเบี้ยขึ้น ทองต้องลง" เพราะทองเป็นสินทรัพย์ที่ไม่มีดอกเบี้ย แต่สถิติในอดีตกลับบอกว่าเรื่องนี้ไม่ได้เป็นจริงเสมอไป
• World Gold Council (WGC) ศึกษาการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด 44 ครั้ง ตั้งแต่ปี 1997 ถึง 2023 แล้วพบว่า ทองคำให้ผลตอบแทนเป็นบวกหลังการขึ้นดอกเบี้ย มากกว่าครึ่งหนึ่งของทุกกรณี
• เหตุผลสำคัญคือ สิ่งที่มีน้ำหนักกว่าตัวดอกเบี้ยเอง คือ "ตลาดตีความการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนั้นอย่างไร" รวมถึงความน่าเชื่อถือของเฟด เสถียรภาพระบบการเงิน และทิศทางดอลลาร์
• บทเรียนที่ชัดที่สุดคือรอบขึ้นดอกเบี้ยปี 2022 ที่เฟดขึ้นดอกเบี้ยถึง 11 ครั้ง สู่ระดับสูงสุดในรอบกว่า 22 ปี แต่ทองกลับลงเพียงแตะ 1,614 ดอลลาร์ต่อออนซ์ แล้วฟื้นตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่ง
• อย่างไรก็ดี บทเรียนในอดีตไม่ได้แปลว่าจะไม่มีแรงกดในระยะสั้น เพราะ ณ ต้นเดือนกรกฎาคม 2026 ตลาดยังมองว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อย 1 ครั้งในปีนี้ ซึ่งยังเป็นปัจจัยกดดันทองที่ต้องเผื่อใจไว้

 

       หนึ่งในความเชื่อที่ฝังลึกที่สุดในหมู่นักลงทุนคือ "เมื่อเฟดปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ราคาทองย่อมปรับตัวลง" ความเชื่อนี้มีเหตุผลรองรับในเชิงทฤษฎี แต่เมื่อพิจารณาจากข้อมูลเชิงประจักษ์ในอดีต กลับพบว่าความสัมพันธ์ระหว่างอัตราดอกเบี้ยกับราคาทองมีความซับซ้อนกว่านั้นมาก และในหลายกรณีราคาทองสามารถปรับตัวขึ้นสวนทางกับทิศทางดอกเบี้ยได้

       บทความนี้จะนำเสนอหลักฐานเชิงสถิติที่ชี้ว่าทองคำมักให้ผลตอบแทนที่ดีแม้ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น พร้อมวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานเชิงโครงสร้างที่กำลังทำหน้าที่เป็น "ฐานรองรับราคา" ในระยะยาว เพื่อให้เห็นภาพว่าเหตุใดมุมมองต่อทองคำในภาพรวมจึงยังคงเป็นบวก

 

       ที่มาของความเชื่อนี้คือ ทองคำเป็นสินทรัพย์ที่ ไม่ก่อให้เกิดผลตอบแทนในรูปดอกเบี้ย ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้น การถือครองทองย่อมมี "ต้นทุนค่าเสียโอกาส" ที่สูงขึ้นตามไปด้วย เนื่องจากเงินลงทุนจำนวนเดียวกันสามารถนำไปลงทุนในพันธบัตรหรือเงินฝากเพื่อรับดอกเบี้ยได้ ในเชิงทฤษฎีราคาทองจึงมักถูกกดดันเมื่ออัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (Real Yield) ปรับตัวสูงขึ้น อย่างไรก็ดี ข้อมูลในอดีตกลับไม่สอดคล้องกับความเชื่อดังกล่าวอย่างที่หลายฝ่ายเข้าใจ และนี่คือประเด็นที่น่าพิจารณา

 

       World Gold Council ได้ศึกษาการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดอย่างเป็นระบบ ครอบคลุมการปรับขึ้นทั้งหมด 44 ครั้ง ในระดับ 25 ถึง 75 bps ระหว่างวันที่ 25 มีนาคม 1997 ถึง 26 กรกฎาคม 2023 และผลการศึกษาก็สวนทางกับความเชื่อทั่วไป

       ทองคำให้ผลตอบแทนที่ "เหนือความคาดหมายในเชิงบวก" ภายหลังการปรับขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า 50% ของกรณีทั้งหมด และเมื่อพิจารณาในรายละเอียด ผลตอบแทนค่ากลาง (Median) ในกรอบ 21 วันภายหลังการขึ้นดอกเบี้ย ยังคงเป็นบวก แม้จะปรับด้วยผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาว 21 วันที่ 0.84% แล้วก็ตาม กล่าวโดยสรุปคือ การเข้าลงทุนในทองคำภายหลังการปรับขึ้นดอกเบี้ยให้ผลตอบแทนเป็นบวกบ่อยกว่าติดลบ

 

       คำถามคือ ทำไมจึงเป็นเช่นนั้น คำอธิบายของ WGC น่าสนใจมาก เพราะชี้ว่า สิ่งที่สำคัญกว่าตัวอัตราดอกเบี้ยเอง คือตลาดตีความว่าการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนั้นสะท้อนอะไรต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจ ความน่าเชื่อถือด้านเงินเฟ้อ เสถียรภาพการเงิน และทิศทางของค่าเงินดอลลาร์

       กล่าวคือ การขึ้นดอกเบี้ยครั้งหนึ่งอาจถูกตีความได้หลายแบบ ถ้าตลาดมองว่าเฟดขึ้นดอกเบี้ยเพราะเศรษฐกิจแข็งแกร่งและเงินเฟ้ออยู่ในการควบคุม ดอลลาร์ก็มักแข็งค่าและกดทอง แต่ถ้าตลาดมองว่าเฟดกำลัง "ขึ้นดอกเบี้ยเข้าสู่ความเปราะบาง" คือขึ้นทั้งที่เศรษฐกิจเริ่มมีปัญหา ทองกลับได้ประโยชน์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ตัวอย่างที่ WGC ยกขึ้นมาคือ การขึ้นดอกเบี้ยครั้งสุดท้ายของวัฏจักรเมื่อ 29 มิถุนายน 2006 ที่ตลาดที่อยู่อาศัยเริ่มชะลอและความกังวลด้านการเติบโตกำลังก่อตัว ประกอบกับมีแรงซื้อทองที่ไม่อ่อนไหวต่อดอกเบี้ยจากตลาดจีนและการเกิดขึ้นของกองทุน ETF ทองคำ หรืออีกกรณีคือ การขึ้นดอกเบี้ยเมื่อ 15 มีนาคม 2017 ที่ตลาดตีความว่าเป็นการขึ้นแบบผ่อนคลายกว่าที่คาด ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับลดลง

       อีกจุดที่ WGC ย้ำคือ ปัจจัยอื่นก็มีน้ำหนักไม่แพ้ดอกเบี้ย โดยเฉพาะแรงซื้อทองจากจีน อินเดีย และธนาคารกลางทั่วโลก ซึ่งเป็นกลุ่มที่ตัดสินใจซื้อทองด้วยเหตุผลเชิงยุทธศาสตร์ระยะยาว จึงอ่อนไหวต่อทิศทางดอกเบี้ยสหรัฐน้อยกว่านักลงทุนเก็งกำไรมาก และช่วยพยุงราคาทองไว้ได้แม้ในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น

 

       ถ้าจะหาตัวอย่างที่พิสูจน์เรื่องนี้ได้ดีที่สุด คงไม่มีรอบไหนชัดเท่าวัฏจักรขึ้นดอกเบี้ยปี 2022 ซึ่งเป็นการขึ้นดอกเบี้ยที่รุนแรงที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ยุคใหม่ โดยเฟดขึ้นดอกเบี้ยถึง 11 ครั้งภายในราว 17 เดือน สู่ระดับสูงสุดในรอบกว่า 22 ปี

       ตามทฤษฎีเดิม ทองควรถูกกดดันอย่างหนักในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงคือ ทองลงไปทำจุดต่ำสุดเพียง 1,614 ดอลลาร์ต่อออนซ์ ในเดือนกันยายน 2022 หรือปรับลงราว 300 ดอลลาร์ ก่อนจะฟื้นตัวขึ้นอย่างแข็งแกร่งและก้าวเข้าสู่ขาขึ้นรอบใหญ่ในเวลาต่อมา เหตุการณ์นี้พิสูจน์ให้เห็นชัดว่า ทองไม่ได้ถูกขับเคลื่อนด้วยดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวอีกต่อไป แต่ถูกกำหนดด้วยปัจจัยอื่นที่มีน้ำหนักมากขึ้นเรื่อย ๆ ทั้งความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ ความกังวลต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน และแรงซื้อทองจากธนาคารกลางทั่วโลก

       อีกตัวอย่างที่สนับสนุนแนวคิดนี้คือช่วงเดือนมีนาคม 2023 ที่เฟดยังเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยท่ามกลางความตึงเครียดในภาคธนาคารสหรัฐ ในจังหวะที่ตลาดกังวลเรื่องเสถียรภาพการเงินแบบนั้น ทองกลับปรับตัวขึ้น เพราะนักลงทุนมองหาสินทรัพย์ที่ปลอดภัยกว่า

 

       จุดที่น่าสนใจเป็นพิเศษในบทวิเคราะห์ล่าสุดของ WGC คือมุมมองที่ว่า "ครั้งนี้อาจต่างจากอดีต" โดย ในวัฏจักรก่อน ๆ การขึ้นดอกเบี้ยมักเป็นสัญญาณของความน่าเชื่อถือเชิงนโยบายและการกลับสู่ภาวะปกติของเศรษฐกิจ แต่ในปัจจุบัน การขึ้นดอกเบี้ยอาจสะท้อนแรงกดดันเงินเฟ้อที่ฝังตัว ท่ามกลางกระแสชาตินิยมด้านทรัพยากรที่เพิ่มขึ้น

       ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะถ้าตลาดมองว่าเฟดต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสู้กับเงินเฟ้อที่ดื้อดึงจากปัจจัยด้านต้นทุน เช่น ราคาพลังงานจากความขัดแย้งภูมิรัฐศาสตร์ มากกว่าจะเป็นการขึ้นเพราะเศรษฐกิจแข็งแรง สภาพแวดล้อมแบบนี้กลับเป็นบริบทที่เอื้อต่อทองในระยะยาว เพราะสะท้อนความไม่แน่นอนเชิงโครงสร้างที่หนุนความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัย

 

       แม้ประวัติศาสตร์จะบอกว่าทองขึ้นได้แม้เฟดขึ้นดอกเบี้ย แต่นั่นไม่ได้แปลว่าจะไม่มีแรงกดดันในระยะสั้น และนี่คือจุดที่นักลงทุนต้องพิจารณาอย่างถี่ถ้วน

       แม้การคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยของเฟดจะลดลงจากช่วงก่อนหน้า แต่ ณ ต้นเดือนกรกฎาคม 2026 ตลาดยังให้น้ำหนักว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอย่างน้อย 1 ครั้งในปีนี้ โดยให้น้ำหนักกว่า 60% ที่จะขึ้นในเดือนกันยายน ตราบใดที่เฟดยังมีแนวโน้มปรับขึ้นดอกเบี้ย ดอลลาร์ก็มีแนวโน้มแข็งค่าและกดทองในระยะสั้นได้ ประกอบกับแรงขายจากกองทุน ETF ที่ยังมีอยู่เป็นระยะ ก็เพิ่มแรงกดดันต่อตลาดเช่นกัน

       ดังนั้นสิ่งที่สถิติชุดนี้บอก ไม่ใช่ว่า "ดอกเบี้ยขึ้นแล้วทองจะขึ้นแน่นอน" แต่คือ การขึ้นดอกเบี้ยไม่ใช่สัญญาณขายทองแบบอัตโนมัติ อย่างที่หลายคนเข้าใจ และผลลัพธ์ที่แท้จริงขึ้นอยู่กับบริบทของการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนั้นมากกว่าตัวเลขดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว

 

       สิ่งที่ผลการศึกษา 44 ครั้งของ WGC สอนนักลงทุนคือ ความสัมพันธ์ระหว่างดอกเบี้ยกับทองไม่ใช่เส้นตรงที่ว่า "ขึ้นดอกเบี้ยเท่ากับทองลง" แต่ขึ้นอยู่กับว่าตลาดตีความการขึ้นดอกเบี้ยครั้งนั้นอย่างไร เฟดขึ้นดอกเบี้ยเพราะเศรษฐกิจแข็งแรง หรือขึ้นทั้งที่เศรษฐกิจเริ่มเปราะบาง และมีปัจจัยอื่นอย่างแรงซื้อของธนาคารกลางเข้ามาถ่วงดุลมากน้อยแค่ไหน

       ทองคำในยุคนี้ได้กลายเป็นสินทรัพย์เชิงยุทธศาสตร์ที่ถูกขับเคลื่อนด้วยหลายปัจจัยพร้อมกัน ทั้งความน่าเชื่อถือของนโยบายการเงิน เสถียรภาพของระบบการเงิน ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์ และความต้องการเชิงโครงสร้างจากภาครัฐ ไม่ใช่เพียงสินทรัพย์ที่วิ่งตามดอกเบี้ยอีกต่อไป ผู้ที่เข้าใจเรื่องนี้ ย่อมประเมินโอกาสและความเสี่ยงของทองได้รอบด้านกว่าการยึดติดกับความเชื่อเดิมเพียงอย่างเดียว

 

       สำหรับผู้ที่ต้องการติดตามพัฒนาการของตลาดอย่างรอบด้าน ทั้งในมิติของโลหะมีค่า ค่าเงิน และสินทรัพย์ลงทุน แนะนำให้ติดตามบทวิเคราะห์เชิงลึกเพิ่มเติมจาก YLG เพื่อความครบถ้วนของข้อมูล

       นอกจากนี้ หากคุณพร้อมก้าวเข้าสู่ตลาดอนุพันธ์อย่างจริงจัง YLG Futures คือโบรกเกอร์ที่ครบจบในที่เดียว ครอบคลุมทั้ง TFEX และ CME ไม่ว่าจะเป็น Gold Online Futures, Mini Gold Online Futures, Silver Futures, USD Futures หรือ Single Stock Futures พร้อมเทคโนโลยีระดับสากลอย่าง TradingView และ MT5

       สนใจติดต่อได้เลยที่ Line @ylgfutures (TFEX) หรือ @ylgglobalmarket (ตลาดต่างประเทศ) และโทร 02-687-9999

       ทั้งนี้ ข้อมูลข้างต้นจัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ด้านข้อมูลและความรู้เกี่ยวกับตลาดทองคำและนโยบายการเงินเท่านั้น มิใช่คำแนะนำการลงทุนหรือการชี้ชวนซื้อขาย สถิติในอดีตไม่สามารถรับประกันผลในอนาคตได้ ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและความเสี่ยงก่อนตัดสินใจลงทุน

โดย ฝ่ายวิเคราะห์การลงทุน บริษัท วายแอลจี บูลเลี่ยน แอนด์ ฟิวเจอร์ส จำกัด

(บทความโดย: นายวิชชุ มาประเทียบ)