บทความการลงทุน: รีวิวหุ้น PTT อ่านโครงสร้าง Holding Company พลังงานระดับชาติ

หุ้น PTT ไม่ใช่หุ้นพลังงานธรรมดา บริษัทเริ่มจากการปิโตรเลียมแห่งประเทศไทย ก่อตั้งเมื่อวันที่ 29 ธันวาคม 1978 ในฐานะรัฐวิสาหกิจที่มีภารกิจสร้างความมั่นคงทางพลังงาน ต่อมาปี 2001 คณะรัฐมนตรีมีมติแปรสภาพเป็นบริษัทมหาชนภายใต้พระราชบัญญัติทุนรัฐวิสาหกิจ พ.ศ. 2542 โดยกำหนดเงื่อนไขไว้ชัดว่าภาครัฐต้องคงสัดส่วนถือหุ้นไม่น้อยกว่าร้อยละ 51 และให้ ปตท. คงสถานะ "บริษัทพลังงานแห่งชาติ" หุ้นเข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เมื่อวันที่ 6 ธันวาคม 2001 โดยกระทรวงการคลังยังเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ และบริษัทยังคงสภาพรัฐวิสาหกิจภายใต้การกำกับของกระทรวงพลังงานจนถึงปัจจุบัน

โครงสร้างนี้สร้างผลลัพธ์สองมุมที่ต้องชั่งน้ำหนัก

มุมด้านธุรกิจ คือ ปตท. มีสิ่งที่คู่แข่งเอกชนสร้างไม่ได้ นั่นคือใบอนุญาตประกอบกิจการก๊าซธรรมชาติครบชุด ทั้งใบอนุญาตขนส่งก๊าซทางท่อผ่านระบบส่งก๊าซธรรมชาติ ใบอนุญาตจัดหาและค้าส่งก๊าซ และใบอนุญาตค้าปลีกก๊าซผ่านระบบจำหน่าย โครงข่ายท่อส่งก๊าซทั่วประเทศคือสินทรัพย์ผูกขาดโดยธรรมชาติ (natural monopoly) ที่แทบไม่มีใครมาสร้างซ้ำได้ ในปี 2025 ระบบท่อส่งก๊าซและ LNG Terminal รักษาระดับความน่าเชื่อถือของการส่งจ่ายไว้ที่ 100%

มุมด้านสังคม คือบริษัทมีหน้าที่รองรับนโยบายสร้างเสถียรภาพด้านพลังงานของประเทศ ตัวอย่างที่เห็นชัดคือการตรึงราคาขายปลีก NGV ให้กลุ่มรถแท็กซี่และรถโดยสารสาธารณะติดต่อกันหลายปี รวมถึงการปรับโครงสร้างราคาก๊าซแบบ Single Pool ตามคำวินิจฉัยอุทธรณ์ของ กกพ. ซึ่งบริษัทระบุเองว่าจะส่งผลกระทบต่อต้นทุนการดำเนินงานของธุรกิจโรงแยกก๊าซให้ปรับสูงขึ้น

โมเดลรายได้: PTT หาเงินจากอะไร

PTT หรือ ปตท. ไม่ได้ทำธุรกิจเดียว แต่เป็น holding company กึ่ง operating company ที่ทำธุรกิจเองบางส่วน และถือหุ้นในบริษัทลูกที่จดทะเบียนแยกในตลาดอีกหลายบริษัท

ธุรกิจที่ ปตท. ดำเนินการเอง ได้แก่ ธุรกิจก๊าซธรรมชาติ ธุรกิจระบบท่อส่งก๊าซธรรมชาติ ธุรกิจการค้าระหว่างประเทศ และธุรกิจใหม่และความยั่งยืน

ธุรกิจที่ลงทุนผ่านบริษัทย่อยและบริษัทร่วม ครอบคลุมตั้งแต่ต้นน้ำถึงปลายน้ำ ได้แก่ ธุรกิจสำรวจและผลิตปิโตรเลียม (PTTEP ถือ 63.79%) ธุรกิจปิโตรเคมีและการกลั่น (GC ถือ 45.18%, IRPC ถือ 45.05%) ธุรกิจน้ำมันและค้าปลีก (OR ถือ 75.00%) ธุรกิจไฟฟ้าและสาธารณูปการ ธุรกิจก๊าซธรรมชาติเหลว และธุรกิจให้บริการ

โครงสร้างรายได้ปี 2025 สะท้อนว่าบริษัทถูกขับเคลื่อนโดยกลุ่มไหนจริง สัดส่วนรายได้จากการขายและให้บริการ แบ่งเป็นธุรกิจปิโตรเคมีและการกลั่นราว 36% ธุรกิจการค้าระหว่างประเทศราว 27% ธุรกิจน้ำมันและการค้าปลีกราว 16% ธุรกิจก๊าซธรรมชาติราว 12% และธุรกิจสำรวจและผลิตราว 7%

แต่ถ้าหากดูโครงสร้างกำไรสุทธิแทนที่จะดูรายได้ ภาพจะเปลี่ยนไปทันที ในปี 2025 บริษัทในเครือกลุ่มสำรวจและผลิตปิโตรเลียมสร้างกำไรคิดเป็นสัดส่วนราว 44% ของกำไรสุทธิ ขณะที่ของตัวปตท.เองจะกินสัดส่วนราว 16% แต่ธุรกิจปิโตรเคมีและการกลั่นซึ่งมีรายได้สูงที่สุดแต่กลับติดลบราว 12%

การอ่านงบการเงินของบริษัท Holding อย่าง PTT นั้นอาจเป็นอุปสรรคต่อนักลงทุนมือใหม่

ปตท. รับรู้กำไรจากบริษัทลูกในสองรูปแบบที่ต้องแยกให้ออก ส่วนที่ถือเกิน 50% จะใช้วิธีงบรวม หรือ consolidate เข้างบเต็มจำนวนแล้วค่อยไปแจกแจงการแบ่งกำไรตรงบรรทัด “ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม” ภายหลัง ส่วนกิจการที่ถือต่ำกว่านั้นจะรับรู้ด้วยหลักการ “ส่วนได้เสีย” เป็น "ส่วนแบ่งกำไรจากการร่วมค้าและบริษัทร่วม" ซึ่งเป็นบรรทัดที่ผันผวนรุนแรงและมักมีรายการพิเศษปะปน ในปี 2025 ตัวเลขนี้อยู่ที่ 13,031 ล้านบาท พลิกจากขาดทุนในปี 2024 กว่า 19,699 ล้านบาท โดยสาเหตุหลักมาจาก กำไรจากการซื้อกิจการในราคาต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรม (bargain purchase gain) ของ TOP จากบริษัทร่วมในสิงคโปร์ และของ PTTEP จากโครงการแอลจีเรีย ทูอัท รายการเช่นนี้เป็นกำไรทางบัญชีที่ไม่ก่อกระแสเงินสด ไม่เกิดซ้ำ และไม่ควรนำมาใส่ในฐานประมาณการอนาคต เช่นเดียวกับกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 20,016 ล้านบาทในปี 2025 ซึ่งเกิดจากการตีมูลค่าเงินกู้สกุลดอลลาร์เมื่อเงินบาทแข็งค่า

ดังนั้น การวิเคราะห์จะต้องตัดกำไรอัตราแลกเปลี่ยน ตัดกำไร/ขาดทุนสต๊อกน้ำมัน ตัดรายการซื้อกิจการต่ำกว่ามูลค่ายุติธรรม แล้วดูว่า EBITDA ที่เหลือมาจากธุรกิจก๊าซ ธุรกิจ E&P และธุรกิจ downstream ในสัดส่วนเท่าใด นั่นคือกำไรที่ยั่งยืนจริง

โครงสร้างงบดุลและนโยบายผลตอบแทน

ณ สิ้นปี 2025 ปตท. มีสินทรัพย์รวม 3,269,660 ล้านบาท หนี้สินรวม 1,617,176 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้นรวม 1,652,484 ล้านบาท โดยส่วนของผู้ถือหุ้นบริษัทฯ เองอยู่ที่ 1,127,422 ล้านบาท ส่วนที่เหลืออีกกว่า 525,062 ล้านบาทเป็นของผู้มีส่วนได้ส่วนเสียที่ไม่มีอำนาจควบคุมในบริษัทย่อย ตัวเลขนี้สำคัญมาก เกือบ 1 ใน 3 ของส่วนทุนในงบรวม ไม่ได้เป็นของผู้ถือหุ้น PTT การคำนวณ book value ต่อหุ้นจึงต้องใช้ตัวเลขส่วนของผู้ถือหุ้นบริษัทใหญ่เท่านั้น

กระแสเงินสดจากการดำเนินงานปี 2025 อยู่ที่ 299,366 ล้านบาท ขณะที่กระแสเงินสดใช้ไปในกิจกรรมลงทุน 164,156 ล้านบาท เหลือ free cash flow ราว 135,000 ล้านบาท ซึ่งเป็นตัวเลขที่สนับสนุนความสามารถในการจ่ายปันผลได้อย่างมั่นคง

ด้านผลตอบแทน ปี 2025 จ่ายเงินปันผล 2.30 บาทต่อหุ้น คิดเป็น dividend payout ratio 73% และหากอิงราคาปิด ณ สิ้นปีที่ 32.00 บาท จะได้ dividend yield ราว 7.2% พร้อมกันนี้บริษัทยังทำโครงการซื้อหุ้นคืน 238.66 ล้านหุ้นจากวงเงินที่อนุมัติไว้ 470 ล้านหุ้น คิดเป็นราว 0.84% ของหุ้นทั้งหมด มูลค่ารวมราว 7,549 ล้านบาท

ข้อสังเกตเชิงกลยุทธ์: payout ratio ที่ไต่จาก 51% (2023) → 67% (2024) → 73% (2025) ในขณะที่กำไรสุทธิทรงตัวราว 90,000 ล้านบาทสองปีติด สะท้อนว่าบริษัทเลือกรักษาระดับปันผลต่อหุ้นแม้กำไรจะไม่โต นี่เป็นสัญญาณสองแง่ ด้านหนึ่งคือความมุ่งมั่นดูแลผู้ถือหุ้น อีกด้านหนึ่งคือ payout ที่สูงขึ้นเรื่อย ๆ ย่อมมีเพดาน หากกำไรไม่ฟื้น การรักษาปันผลระดับนี้จะเริ่มเบียดงบลงทุน

บทสรุป

PTT คือหุ้นที่ให้ผลตอบแทนแบบ infrastructure + commodity hybrid ฐานล่างคือสินทรัพย์ผูกขาดที่สร้างกระแสเงินสดคาดการณ์ได้และรองรับปันผลระดับสูง ส่วนบนคือธุรกิจที่ผูกกับวัฏจักรราคาพลังงานโลกซึ่งบริษัทควบคุมไม่ได้

จุดแข็งที่ยั่งยืนคือใบอนุญาต โครงข่ายท่อ ฐานทุนที่แข็งแรง และกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่หนาพอจะรองรับทั้ง CAPEX และปันผล จุดอ่อนเชิงโครงสร้างคือสถานะรัฐวิสาหกิจที่ทำให้ผลประโยชน์ผู้ถือหุ้นรายย่อยไม่ใช่ตัวแปรเดียวในสมการ และการที่ holding structure ทำให้ synergy ระหว่างบริษัทในเครือเกิดขึ้นได้ยากกว่าที่แผนกลยุทธ์วาดไว้

ทั้งหมดนี้เป็นข้อมูลเบื้องต้นเกี่ยวกับบริษัท ทั้งนี้ ท่านสามารถอ่านบทวิเคราะห์ฉบับเต็มเกี่ยวกับสัญญา Futures บนหุ้น PTT และหุ้นอื่นๆได้บนเว็บหน้าเว็บบริษัท YLG Futures ของเราให้หัวข้อ “บทวิเคราะห์” URL: https://www.ylgfutures.co.th/th/updates/news-research/analyst-research/set-50-and-stock-futures

และนอกจากนี้ หุ้น PTT ยังสามารถเลือกลงทุนผ่านตลาด TFEX โดยลงทุนผ่าน Single Stock Futures โดยมีให้เลือกหลายซี่รี่ โดยแต่ละซี่รี่จะมีอายุต่างกัน เช่น PTTU26 หรือ PTTZ26 เป็นต้น นักลงทุนจะใช้เงินน้อยกว่าในการลงทุนผ่าน Single Stock Futures และสามารถทำกำไรได้ทั้งขาขึ้นและขาลง หากนักลงทุนท่านใดสนใจที่ลงทุนบนสัญญาฟิวเจอร์ส สามารถติดต่อได้เลยที่ Line @ylgfutures (TFEX) หรือ @ylgglobalmarket (ตลาดต่างประเทศ) และโทร 02-687-9999

โดย ฝ่ายวิเคราะห์การลงทุน บริษัท วายแอลจี บูลเลี่ยน แอนด์ ฟิวเจอร์ส จำกัด
(บทความโดย: ดร.ณัฐวุฒิ นราวุฒิชัย, CISA)

📌 หมายเหตุ: บทความนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ความรู้เท่านั้น ไม่ใช่การชี้ชวนหรือระบุเป้าหมายราคาเพื่อการซื้อขาย ผู้ลงทุนควรศึกษาข้อมูลและประเมินความเสี่ยงก่อนตัดสินใจลงทุนทุกครั้ง